Bitcoin. ¿Invertir o apostar?

Para mí la diferencia esencial entre invertir y apostar es qué tan informada es la decisión de hacerlo y qué tan bien entendida es dicha información.

Una inversión requiere la comprensión del negocio en el que uno se está involucrando, así como de los factores que dirigen su desempeño. De manera que se puede tener una idea de la probabilidad de que nuestra expectativa de ganancia se cumpla o no. Si bien, no siempre y necesariamente en términos cardinales, sí en términos ordinales.

La apuesta, por el contrario, no requiere nada de eso. El apostador se deja a merced del azar. En el mejor de los casos, la probabilidad es 50/50. Así que es, pues, como echarse un volado.

Pero entender a la Bitcoin no sólo requiere entender la mecánica con la que se genera el token, sino también de cómo y de dónde se genera su valor. Y ese es el gran enigma no sólo para el inversor aficionado, sino también para los analistas financieros. Porque la Bitcoin, a diferencia de otros activos, carece de “fundamentales”[1] que expliquen su valor.

Pongámonos técnicos. Esencialmente, el valor de un activo —ya sea real o financiero— se obtiene de los flujos de caja libres a que da derecho a la titularidad sobre ese activo, descontados por el costo de oportunidad y el valor-tiempo del dinero, hasta su vencimiento o al infinito.

Supongamos, por ejemplo, que usted fuera el tenedor de un bono emitido por el gobierno que promete pagarle $100,000.00 pesos, al final de cada año para siempre.[2] La manera de valuar este instrumento sería dividiendo ese “flujo” de dinero por la tasa de interés libre de riesgo vigente en ese momento, que en México es del 4.25%. Luego, el valor al que se debe negociar ese bono se obtiene dividiendo MXN 100,000 sobre 4.25%, lo que da como resultado MXN 2,352,941.18.

Aunque en la práctica resulta un poco más complejo, esa es la idea sustancial.

Para el caso de bienes raíces, por poner otro ejemplo, el valor de un activo teóricamente debe equivaler a las rentas que se podrían percibir por dicho inmueble, menos todos los costos/gastos razonables de operación, CAPEX, gastos de financiamiento e impuestos. El flujo de caja “libre”,[3] descontado por el costo de oportunidad[4] y el valor-tiempo del dinero,[5] nos permite también inferir el valor al que se debería negociar ese activo.

Con una acción es más o menos lo mismo, sólo que la manera de construir el flujo de efectivo es un poco diferente debido a que el subyacente es una empresa y tiene diferentes costos/gastos a los de un bien inmueble, pero teóricamente debe también equivaler al dinero al que la titularidad de la acción dará derecho sobre los flujos de caja libre de la empresa.

Pero en este punto, quizás ya habrán podido advertir que todos esos activos comparten una característica sustancial: tienen un valor intrínseco. El valor del activo deriva directa (como en el caso del bien raíz) o indirectamente (como en el caso de la acción) de la economía real.[6]

El entender lo anterior le permite al inversor, una vez hecho el análisis, determinar, en su opinión, si un activo está subvaluado o sobrevaluado y operar respecto de él, esperando la corrección del mercado. Por ende, lo que siempre necesita un inversor es un valor de referencia (el intrínseco calculado a partir de los fundamentales) para compararlo con el precio y determinar en qué sentido quiere actuar si es que identifica una discordancia.

Pero la Bitcoin no da titularidad a ningún flujo de efectivo que derive directa o indirectamente de la economía real. Por lo que no se puede determinar cuál debería ser su valor y por consiguiente si el precio al que se negocia está sobrevaluado o subvaluado. Su precio se rige por otras fuerzas.

El número de Bitcoins minadas desde su creación (hace 10 años) hasta ahora es de 18,500,000. El algoritmo está programado para no emitir más de 21,000,000, lo que debería ocurrir hasta el año 2140. Así que el precio de las Bitcoins disponibles al momento va fluctuando, dependiendo de la oferta y de la demanda de la misma. Y yo creo que lo que explica su apreciación tanto como su depreciación es más bien una dinámica de price-to-price feedback.

La teoría que subyace a esta dinámica sugiere que cuando el precio de un activo especulativo[7] aumenta, haciendo ganar dinero a sus inversores originales. Esto puede atraer la atención de otros inversores para que compren ese activo, lo que lleva a un mayor incremento del precio. El éxito en estas primeras rondas empieza a esparcirse de boca en boca y atraer la atención del público en general. Aparecen nuevas teorías y modelos que hablan de una “nueva era” y que intentan justificar los incrementos de precio. Todo esto puede llevar a que aparezcan nuevos inversores que aumenten la demanda de ese activo y que el precio a su vez continúe subiendo.[8]

Si ese proceso de retroalimentación no se detiene puede generar una burbuja especulativa en la que los altos precios sólo estén justificadas por expectativas de precios aún más altos. Pero no son sostenibles en el largo plazo, puesto que no hay nada que realmente los respalde y eventualmente la burbuja se revienta, haciendo caer los precios como un castillo de naipes.[9]

El motivo puede ni siquiera estar relacionado con noticias sobre los fundamentales del activo, sino con que alguien haya comenzado a salir de la posición, lo que llevará a cuestionarse a los demás si no era también momento para ellos de hacerlo. Así, los precios empiezan a declinar hasta el punto en que todos quieren vender y la caída se vuelve súbita. La dinámica que hizo subir los precios, como la espuma, lleva consigo las semillas de su destrucción. Recuerden que no hay otra cosa que sostenga el precio que las expectativas.[10]

Durante la elaboración de este artículo miré algunos modelos que se han empezado a construir para explicar el precio y su comportamiento, pero en todos los casos lo que encontré fue que lo hacían a partir de la oferta y de la demanda, de la atención.[11] Algunas de estas métricas son, por ejemplo, volumen total de tokens negociados, precio al que se negocia, índices de volumen de búsqueda de la palabra “Bitcoin” en Google y número de nuevas cuentas.[12] Pero nada relativo a un valor fundamental, porque, como desarrollé anteriormente, en mi opinión no lo tiene. La dinámica que hasta el momento explica las apreciaciones y eventuales caídas para mí es el price-to-price feedback.

Es verdad que hay analistas con una perspectiva más a largo plazo, que tratan de derivar el precio de la Bitcoin de un uso más extendido en el futuro. Pero pienso que esto encierra una contradicción irreconciliable entre 1) un alto poder adquisitivo, 2) ser aceptado como medio de pago y 3) tener un valor estable. A la que he denominado la imposible trinidad, tomando prestado el nombre de la política monetaria. Pero que no desarrollaré en este artículo, porque ya es lo suficientemente extenso, lo dejaré para una subsecuente contribución.

Con todo lo dicho, ¿cuáles son las ideas con las que me gustaría que usted curioso de la Bitcoin se llevará de este humilde artículo?

1. Ni los analistas financieros se pueden explicar bien el valor de la Bitcoin, porque al carecer de fundamentales no se puede tener una referencia para saber si está subvaluada o sobrevaluada;
2. El precio de la Bitcoin como de otros tokens existentes muestra mucha volatilidad;[13]
3. La mayoría de las distribuciones de probabilidad que se han dibujado, de los retornos diarios observados de los tokens existentes, sugiere que tienen heavy tails. Esto, en buen criollo, quiere decir que la probabilidad de observar comportamientos extremos en términos retornos/pérdidas es mucho mayor a que sí siguiera una distribución normal;
4. Por consiguiente, un inversor tranquilo,[14] si estuviera dispuesto a asumir el alto riesgo idiosincrático[15] derivado de los dos factores anteriores,[16] no pondría demasiado de su portafolio en ese activo, sino sólo una pequeña parte. Esto incluso podría beneficiar marginalmente la volatilidad general del portafolio al no estar correlacionado con otros activos financieros;[17]
5. Un inversor tranquilo no entraría apalancado, esto es, pedir un préstamo por una cantidad importante para comprar Bitcoins, puesto que, si el precio cae, no se queda con una deuda por algo que ya no vale eso. Y cuando una inversión va mal, los intereses te asesinan; y
6. La regla más importante: uno no especula con dinero que pueda necesitar en el corto o mediano plazo, especialmente cuando se atraviesa una etapa de estrés económico, como la derivada del impacto del COVID-19.

Disclaimer: el autor de este artículo no mantiene posiciones en largo o en corto en Bitcoin. Asimismo, por supuesto, esto no constituye ni tiene la intención de ser asesoría de inversión. Para dichos efectos se recomienda hacer su propio análisis y/o acudir con su consultor personal.

Gilberto Vargas

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Imagen: Gerd Altmann / pixabay.com 

[1] Los fundamentales son los factores macroeconómicos y microeconómicos que afectan el valor de un activo. Por ejemplo, para el caso de un bono, lo serían el valor del principal, la tasa de los cupones que pagará, la periodicidad con la que lo hará, la tasa de interés libre de riesgo, la calidad crediticia del emisor, etc.

[2] Este tipo de bonos se denominan “bonos perpetuos”.

[3] Se llama flujo de caja “libre” justamente porque se han servido ya a todos los acreedores y ese dinero queda libre, para que la empresa decida qué hacer con él, si reinvertirlo, distribuirlo en forma de dividendos, hacer recompra de acciones, etc.

[4] El costo de oportunidad es una tasa por la que se descuenta el valor nominal de los flujos de efectivo, tratando de reflejar el costo de elegir esa alternativa de inversión y no otras. Se computa en ella, por ejemplo, la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo del mercado, el riesgo país, entre otros.

[5] El valor-tiempo del dinero refleja algo bastante intuitivo: usted preferiría tener un dólar hoy que tenerlo mañana. Porque si lo tuviera hoy podría usarlo para su consumo o invertirlo. Así que, vía la multiplicación de la tasa sobre sí misma se refleja el no poder hacerlo. Un dólar que le dieran a usted en 20 años vale muchísimo menos de que si se lo dieran hoy.

[6] La economía real son los activos como la tierra, edificios, maquinaria y know-how que producen bienes y servicios. La financiera son títulos (v.gr. bonos y acciones), papeles antes y hoy registros en computadoras, que no contribuyen a la capacidad productiva de la economía, sino más bien a través de los cuales los individuos detentan derechos sobre los activos reales y sobre los ingresos producidos por estos (Investments, 10ª edición, Bodie, Kane and Markus).

[7] Un activo especulativo es aquél que no tiene valor intrínseco que sostenga su precio.

[8] From efficient markets to behavioural finance. Robert Shiller, Journal of Economic Perspectives, Volumen 17, número 1, 2003, página 91.  

[9] Íbid.

[10] Íbid.

[11] Modeling Bitcoin Price and Bubbles, Alessandra Cretarola and Gianna Figà-Talamanca, Noviembre 2018. Disponible en: https://bit.ly/3rQ7Ez2

[12] Token Economics – Bitcoin Fundamental Analysis, Chriss Dunn, Octubre 2020, Disponible en: https://bit.ly/386BSWE

[13] Podríamos definir la volatilidad como la desviación estándar del precio del activo. Se calcula el promedio de la muestra, a dicho promedio se le restan todos los valores observados para la variable, dicho resultado se cuadra, se suman todos, se dividen sobre el número de observaciones y se le saca la raíz cuadrada. Esto nos indica qué tanto se nos aleja del promedio.  

[14] Dentro del perfil de los inversores existe un espectro que va de los muy aversivos al riesgo, los neutrales y los que lo aman. Para mí el inversor tranquilo es más aversivo al riesgo.

[15] El riesgo idiosincrático es el diversificable. Esto es, entre más expuesto esté a determinado activo, en su portafolio, si tiene un mal desempeño, estará expuesto en la medida del peso que tenga en su portafolio. Una manera de reducirlo/eliminarlo es la diversificación. Es aquel viejo principio de no poner todos nuestros huevos en la misma canasta.

[16] La volatilidad es un indicador de riesgo, así como la forma de distribución. Ambos sugieren para la bitcoin que es un activo de alto riesgo.

[17] Sin embargo, y curiosamente, la Bitcoin ha mostrado en el último año, una correlación mayor por lo menos con el mercado de equities de los EE.UU, en particular con el S&P 500. Entre otras notas, se pueden consultar esta: https://bloom.bg/38agAHC